1/ 遵循了我们四月观点，比特币及全球风险资产价格本月如期明确了底部，且比特币多年来首次成为流动性危机恢复后表现最好的美元资产，令人欣喜，截至本月报出具日，比特币实际运行价格中枢已经突破了 3 月的盘整区间。

2/整月来看，在过去 3 个月的天量换手后，比特币实际进入了供应枯竭的状态，多空交织的成交额始终温和。从场内情绪来看，大量的场内交易者在做空大盘及山寨币，这也符合了大量老币圈人基于基础筹码理论和情绪等交易习惯做出的见顶判断。

3/山寨币无需多言，尽管部分新上市代币和 SUI 代表的老控盘强庄山寨有过价格尝试，但整体表现仍然差强人意，在新增流动性和情绪高潮来临之前难说赚钱效应会再次回归，而我们也在看到越来越多的加密相关资产选择在纳斯达克等交易场所拥抱 SPAC、上市等多种流动性获取途径，可以预料的是下一轮流动性周期的资金流动路径已然在发生悄然的改变，既有的老山寨们受到着更为严峻的挑战。

市场总体行情与市场走势的盘点和点评：

本月的行情堪称重要，在大幅波动后的波动率收敛过程中，资产的强弱关系往往代表了趋势性的变化，而比特币的强势超出了很多参与者的意外，然而，我们认为这段时间恰恰说明了几件非常重要的事情：

1/比特币依然没有集中性的抛压问题，目前出清的多为旧币圈及交易性的浮动筹码，因此，周期的结束应当以流动性的枯竭和拐点为前提，而这与当前全球流动性的实际走势背道而驰；

2/微策略 2025 年的一季报昭示了一个资金盘历史上的奇迹，我们认为这是市场所不理解的，言简意赅的讲，微策略在 2025 年 1 季度通过直接增发、发行可交债、可转债等多种方式融资金额为 77 亿美元，高于 2024 年 4 季度的 44 亿美元，同期，微策略在美股大幅下跌的情况下却成为了最坚挺的美元风险资产之一，成交额长期处于美股前十名，令人咋舌。更令人惊异的是，从结果来看，这是一个全市场欢迎减持增发的股票，堪称人类资本历史上的奇迹。市场显著地低估了微策略的实际融资和购买能力，既有的傲慢和偏见会在未来带来更大的情绪反转可能；

3/如果说之前的 2024 年，我们认为定价权只是在「转移」，此刻，我们可以给出的结论是定价权的交接已经完成，所谓的老币圈分析框架多数将被淘汰，对资产属性、美元周期和资产运行规律的研究将更多的受到市场的奖励，币圈的流动性流转路径也将在下一轮情绪高涨期印证前述结论。

总体来说，我们对未来 BTC 的走势非常乐观，这一方面基于流动性增长斜率加大的必然性，另一方面来自于实际走势与市场参与者理解间的背离。

说到山寨，我们亦认为当前和美股联动的新山寨运作模式会是下轮情绪溢出周期里的重头戏，值得所有同业重视。

最后简单聊下我们对人民币资产的看法。人民币从基本面层面的华丽转身，将如同本次歼-10CE 在印巴冲突中大放异彩一样，一次次慢慢地让全世界认识到，这也将一步步衬托人民币资产走上新的上升通道，底部不断抬高，这里的价格与基本面背离是长期看空的惯性所致，恰恰是最佳的布局区间。全球性的宽松已经箭在弦上，刚刚结束的高规格金融发声是重要的信号，不要在混乱的美国连续剧中迷失，全球央行已经实际上做出了他们的选择。

从某种程度上，加密行业人员眼中的 BTC 正如同广大中华儿女眼中的 A 股，我们想说的恰恰相通，以一首词作为我们对两大 MVC 重仓行业过去行情的凝练以及对未来的展望：

赤橙黄绿青蓝紫，谁持彩练当空舞？

雨后复斜阳，关山阵阵苍。

当年鏖战急，弹洞前村壁。

装点此关山，今朝更好看。

(责任编辑：风向标)